Останнім часом я все частіше бачу той самий аргумент: американський ринок дорогий, Європа й Азія торгуються з помітно нижчими мультиплікаторами, отже треба перекладатися в дешевші регіони, бо вони «безпечніші» на випадок корекції. Звучить логічно. Але тут змішано два різні питання, і саме це змішування коштує інвесторам грошей.
Питання перше - очікувана дохідність. Питання друге - захисна поведінка в стресі. Низький P/E має стосунок до першого і майже ніякого до другого.
Почнемо з очікуваної дохідності, бо тут аргумент дешевизни справді працює, хоч і повільно. Дослідження стартових оцінок - від класичних робіт Роберта Шиллера про CAPE до регулярних оглядів великих управляючих компаній - показують стійку закономірність: нижча стартова оцінка корелює з вищою дохідністю на горизонті десяти й більше років. Якщо ви купуєте Європу приблизно за 13-15 річних прибутків проти США за 22-25, ви платите менше за кожен долар майбутнього прибутку, і на довгому горизонті це має значення. Але зверніть увагу на слово «горизонт». Це аргумент для десятиліття, а не для наступних шести місяців. Кореляція між стартовим P/E та дохідністю наступного року близька до нуля: ринки роками бувають дорогими і роками бувають дешевими. Японія була «дешевою» відносно власної історії більшу частину 1990-х і 2000-х - і це не рятувало від подальших просадок. Американський ринок вважали дорогим у 2017-му, 2019-му, 2021-му і 2024-му - і він продовжував переписувати максимуми.
Тепер про те, чому нижчий мультиплікатор сам собою не захищає в корекцію. Тут є п'ять окремих механізмів, і кожен варто розуміти.
По-перше, дисконт часто відображає якість і структуру, а не помилку ринку. Індекс США - це переважно технологічні платформи та компанії з високою маржею, глобальною виручкою, великою часткою повторюваних доходів і відносно низьким боргом; на інформаційні технології та суміжні сектори припадає близько третини S&P 500. Європейський індекс - це більше банків, автовиробників, сировини, промисловості й енергетики: бізнеси циклічні, з нижчою рентабельністю капіталу і більшою чутливістю до економічного спаду. Азійські індекси додають свою специфіку: у Китаї велика вага державних компаній і регуляторний фактор, у Кореї та на Тайвані - концентрація в напівпровідниковому циклі, одному з найволатильніших у світі. Частина розриву в P/E - це просто різна секторна структура: якщо порівнювати сектори «один до одного», розрив між США та Європою звужується приблизно вдвічі. Дешевше тут означає не «знижка на той самий товар», а «інший товар». Банк за 8 прибутків і хмарна платформа за 30 - це не однаковий актив із різною ціною, це різні активи з різною економікою.
По-друге, в глобальну кризу кореляції зростають - і це найнеприємніший факт для ідеї регіональної диверсифікації як захисту. У спокійні періоди кореляція між регіональними ринками акцій може бути помірною, але саме в моменти паніки вона стрибає до 0,8-0,9. Подивімося на цифри. У 2008 році S&P 500 упав приблизно на 37% за рік, тоді як «дешевші» розвинені ринки поза США (індекс MSCI EAFE) втратили близько 43%, а ринки, що розвиваються (MSCI EM), - понад 50%. У березні 2020-го падало все і одночасно: американський ринок втратив близько 34% від піку, європейські індекси - порівнянно або глибше, притому швидше. У 2022 році, коли американські технологічні акції переживали найгірший рік з 2008-го, європейські та азійські ринки не стали притулком - вони падали разом, а доларовий інвестор у Європі додатково втрачав на слабшому євро. Низька оцінка ніде не створила подушки, бо в паніці продають усе, а насамперед те, що менш ліквідне і далі від дому.
По-третє, валюта - фактор, який у дискусіях про «дешеві регіони» згадують найрідше, хоча для підсумкового результату він часто важить більше за сам вибір ринку. Для інвестора, який рахує результат у доларах, позиція в європейських чи азійських акціях - це дві ставки одночасно: на акції і на валюту. У глобальний стрес капітал історично тікає в долар: індекс долара DXY зміцнювався і восени 2008-го, і в березні 2020-го, і протягом більшої частини 2022 року, коли євро вперше за двадцять років опускався нижче паритету. Це означає, що в поганий сценарій іноземні акції можуть принести подвійний мінус: падіння самих акцій плюс падіння валюти, в якій вони номіновані. Виняток - японська єна, яка сама історично поводилась як захисна валюта, але й тут остання декада показала, що ця властивість не гарантована: у 2022-2024 роках єна слабшала попри епізоди ринкового стресу. Буває і зворотний бік: у періоди слабкого долара, як-от 2003-2007 чи окремі фази 2017-го й 2025-го, валютний фактор роздуває доларову дохідність іноземних ринків, і саме тоді з'являються заголовки про «повернення Європи». Висновок простий: купуючи іноземний ринок, ви не прибрали ризик - ви додали ще один фактор, який може спрацювати в обидва боки. Хеджування валюти можливе, але воно коштує грошей і з'їдає частину тієї самої «дешевизни».
По-четверте, ліквідність і структура ринку. Американський ринок акцій - найглибший і найліквідніший у світі, на нього припадає близько 60-65% капіталізації глобального індексу. У стрес спреди на менших ринках розширюються сильніше, обсяги тоншають, і вихід із позицій дорожчає саме тоді, коли він найпотрібніший. Для окремих азійських ринків додаються специфічні ризики, які не видно в P/E: регуляторні кампанії (китайський технологічний сектор у 2021 році втратив понад половину вартості не через прибутки, а через зміну правил), обмеження на рух капіталу, ризик делістингу, геополітика навколо Тайваню. Дисконт у мультиплікаторі - це часто і є ціна цих ризиків, яку ринок уже виставив. Отримати дисконт і не нести ризик, за який він дається, не вийде.
І по-п'яте, головне. Захист портфеля взагалі не живе на рівні «який регіон акцій обрати». У сценарії справжньої корекції захисну функцію виконують інші класи активів: короткі державні облігації, грошові еквіваленти, частково золото і сам долар. У 2008 році, коли глобальні акції втрачали 40-50%, довгі казначейські облігації США дали понад +20%, золото закінчило рік у плюсі. У березні 2020-го короткі трежеріс і долар знову зробили свою роботу. Акції - хоч американські, хоч європейські, хоч азійські - у цих сценаріях є ризиковою частиною портфеля. Різниця між регіонами в кризу - це різниця між «впало на 30%» і «впало на 40%», а не між «впало» і «встояло». Важливе застереження: захисні властивості теж не абсолютні - у 2022 році, коли шоком була інфляція і ставки, довгі облігації падали разом з акціями, і захищали лише короткі папери та кеш. Саме тому я наполягаю на слові «сценарій»: різні кризи мають різних переможців, і портфель має бути готовий не до однієї кризи, а до кількох різних.
Тому правильна рамка, на мою думку, така. Спершу визначте функцію кожної частини портфеля: що працює на довгострокове зростання, що дає грошовий потік, що є страховкою на поганий сценарій, що є сухим порохом для купівлі на просадці. Потім - горизонт: гроші на 10+ років можуть і, мабуть, мають бути диверсифіковані за регіонами, і нижчі оцінки Європи й Азії - розумний аргумент саме тут, у блоці зростання, а не в блоці захисту. І лише потім - сценарії: що станеться з кожною позицією, якщо корекція прийде зі США; якщо вона прийде з Китаю; якщо долар зміцниться на 10%; якщо повернеться інфляція і захисні облігації знову не спрацюють. Позиція, яка не має відповіді хоча б на один із цих сценаріїв, - це не захист, це просто ще одна ставка.
Дешевші регіони - це нормальна ставка на майбутню дохідність із власним набором ризиків: валютним, секторним, політичним, ліквідним. На горизонті десятиліття вона може виявитися вдалою - стартові оцінки на її боці. Але це не страховка. Якщо вам продають Європу чи Азію як «захист від корекції в США» - вам продають ставку, переупаковану в заспокійливе слово. Захист будується з інших матеріалів: коротких облігацій, кешу, дисципліни ребалансування і чесної відповіді на питання, що ви робитимете, коли все впаде одночасно.
Це не інвестиційна порада, а рамка для мислення. Рішення щодо конкретних інструментів варто приймати з урахуванням вашої ситуації, горизонту і толерантності до ризику.